Последние данные, предоставленные CFTC, показывают, что настроения инвесторов по доллару США продолжают улучшаться. За отчетную неделю совокупная короткая позиция по USD сократилась на 7,9 млрд, до -1.33 млрд, то есть практически ликвидирована. Больше всего пострадали евро и канадский доллар, но нужно отметить, что распродавались все валюты без исключения.

Также обращает на себя рост длинной позиции по золоту на 3.3 млрд, общее бычье позиционирование достигло 76.3 млрд. Это очень значимый перевес, показывающий, что, несмотря на рост спроса на доллар, спрос на золото растёт еще быстрее, и такая тенденция может указывать на подготовку к новой волне кризиса, поскольку золото остаётся основным защитным активом.

Основная причина роста ожиданий по доллару заключается в переоценке траектории снижения ставки ФРС с крутой на более пологую. Если после заседания ФРС в сентябре рынки были практически уверены в общем снижении ставки до конца года на 75п, то в настоящий момент видят только 50п возможного снижения с риском, что даже этот темп будет скорректирован в пользу только одного снижения. Такая корректировка серьезно улучшает ожидания по предполагаемой доходности US Treasures, тем более что часть других центробанков, напротив, корректирует свои позиции в пользу более быстрого снижения ставки.

Между тем есть серьезные основания предполагать, что доллар не сможет долго пользоваться преимуществом в виде изменения ожиданий по ставке – экономическая ситуация в США, несмотря на довольно уверенные отчеты, продолжает стремительно меняться в сторону возможной рецессии. Доходность 5-летних облигаций Tips, которая довольно точно отражает инфляционные ожидания в бизнес-среде, сформировала минимум в первой половине сентября, после чего неожиданно возобновила быстрый рост. Это означает, что есть большой шанс увидеть рост инфляции в ближайшие месяцы, что неизбежно окажет давление на ФРС в сторону более крутого снижения ставки.

К таким маркерам относится и резкое замедление кредитования, в первую очередь в потребительском и корпоративном секторе, что обычно предшествует рецессии и росту просрочек по кредитам. В структуре бюджета США как снежный ком растет проблема увеличения процентных выплат из-за высокой ставки – если в 2017/19г. выплаты составляли 7.7% от бюджета, то в 2022 г. они выросли до 8%, в 2023 г. до 10.2%, а в текущем – до 13.1%. Чем больше выплат, тем больше дефицит бюджета, который уже достиг в текущем году 2 трлн, и если рецессия все же наступит, то борьба с ней потребует роста расходов правительства, что увеличит дефицит до 3 или более трлн очень быстро. Рост расходов означает рост госдолга, а рост госдолга при высоких ставках – ускорение роста доли процентных выплат в бюджете. Возникает порочный круг, разорвать который можно только быстрым сокращением процентной ставки ФРС.

Мы расцениваем текущую устойчивость доллара как временную. Необходимо ждать новых данных по PMI, инфляции и по темпам роста ВВП, и если они покажут замедление активности, прогнозы по ставке ФРС будут вновь скорректированы в пользу более быстрого снижения. Угроза рецессии становится сильнее, а не слабее, и как только рынки переоценят эту угрозу, ФРС будет вынуждена реагировать.